圓桌論壇:金融衍生品與資產配置

2019-06-15 20:28 來源:互聯網

  和訊期貨消息 6月15日,“權謀天下、衍生未來”,2019年金融衍生品投資全國巡回論壇(北京站)在北京舉行。本次論壇由南華期貨主辦,中信證券(600030)股份有限公司、南華基金、橫華國際、南華財富協辦。和訊期貨參與全程專題圖文直播。

  論壇上設置了主題為《金融衍生品與資產配置》的圓桌討論環節,由中信證券財富管理委高級副總裁李雪飛主持,參加圓桌討論的嘉賓有建信基金資產配置及量化投資部資深投資經理孫悅萌,時代復興董事長、淳信投資董事總經理、紅山基金董事周倓,中加基金FOF與量化投資部副總監姜斌,川谷金融合伙人孫嘉,鵬揚基金利率及衍生品策略總監王經瑞。各位嘉賓同臺論道,圍繞行業關注話題展開探討。

  以下為圓桌環節實錄:

  本次論壇的協辦同仁—中信證券財富管理委高級副總裁李雪飛先生,李總是北京大學數學與應用數學、經濟學雙學士,北京大學應用數學碩士。曾就職于安信證券研究所,2014年加入中信證券,現主要負責期權策略研發、業務推廣、客戶服務等工作。掌聲有請李總。

  李雪飛:介紹一下今天的嘉賓:

  孫悅萌 建信基金資產配置及量化投資部資深投資經理。

  周倓 時代復興董事長、淳信投資董事總經理、紅山基金董事。畢業于清華大學的經濟管理學院金融系,是中國金融40人投資論壇的青年學者,曾經擔任中糧集團的套利量化監控系統構建人和負責人,曾經在中信資產、還通證券擔任過相應的職務。

  姜斌 中加基金FOF話量化投資部副總監

  孫嘉 川谷金融合伙人

  王經瑞 鵬揚基金利率及衍生品策略總監

  有請各位嘉賓入座。

  李雪飛:首先跟在座的來賓介紹一下目前各位從事的具體的工作,主要在做的事情,做一個簡單的介紹,從孫悅萌總開始。

  孫悅萌:我是孫悅萌,我來自建信資金,我們這個部門加快資產配置與量化投資部,相對來講我們部門,業務分為幾大類:我們這個團隊有三個人,我們專門做期權相關的衍生品的投資,產品的管理以及策略的研發。其它的幾個業務條線涵蓋大類資產配置,量化對沖和商品期貨CTA,我們這個團隊主要關注的是期權以及相關的策略,所以我們目前主要運作的產品是兩方面:一方面是加成類期權、固收類的產品。主要是我們作為一種比較常規的定期的產品在進行管理運作。還有一類是主動管理的,使用交易所期權進行主動管理的策略。

  周倓:很榮幸受邀,也感謝中信給這樣的一個機會,我是來自時代復興的周倓時代復興目前在國內主要有兩塊涉及到期權的業務,第一塊私募基金,目前我們也算國內一支規模相對比較可觀的,以期權做市策略為主的基金。在座的機構有很多是我們的投資者,包括中信、建信、招商,我們從2017年到今年,整個(坐市)系列的產品平均在5%以上。

  第二塊業務是科技業務,目前我們也為國內的金融機構提供核心的期權做市系統,為下一個階段中國期權市場的開放和發展,貢獻自己一份微薄的力量,后續也期待和大家請教和交流。

  姜斌:我叫姜斌,非常榮幸受邀,來這跟大家分享一些思路和想法。我現在是在中加基金負責FOF與量化投資部,現在中加銀行是北京銀行(601169)的子公司,主要和衍生品相關的業務主要是三塊:1、現在大家都知道市場上一些公募基金的發行、養老金的FOF,公募基金的FOF是在我這個部門的,最近證監會馬上要批兩個FOM的公募基金,我們這個只能投公募的。第二塊業務,傳統的量化,量化大家都知道,是以國內的股票的量化,這也是我們的老本行,指數增強之類的公募的指數增強的產品,還有一些專戶的收益的產品。第三塊,跟孫悅萌總類似,我們都是銀行系的基金公司,依托于銀行的私行還有零售的一些渠道客戶,去發行一些固收加的和衍生品相關的產品。總的來說,感覺國內的公募基金這個行業這種類型的公司在衍生品這個方面國家還是限制的比較死的,所以說我過去的經驗都是通過基金子公司擴展我們的投資范圍,能夠去做一些更多樣化的衍生品相關的東西,一會兒再跟大家分享,謝謝

  孫嘉:大家好我叫孫嘉,非常感謝有機會和大家來交流。我們公司有兩塊業務,跟在座的其它嘉賓不太一樣的,我們雙股金融科技是作為一家第三方的,這一塊目前在國內這塊我們有很多金融機構的客戶,我們提供很多數據包括業績經營分析,包括FOF投前投中投后的模塊,很多金融機構是我們的客戶,所以我們長期保持著對金融領域的挖掘、研究工作,最近我們也會跟一家大的公司辦一次國內比較大的私募基金大賽,七月份就開始。

  第二塊我們自己也是一家在國內算是成立比較早的私募FOF,之前也投過,我們嘗試投過幾次期貨,包括期權的私募基金,今天有機會跟大家一塊交流一下。

  王經瑞:大家好,我是鵬揚基金王經瑞,首先感謝邀請。首先說一下鵬揚基金,大家可能還不是很熟悉,鵬揚基金是私轉公,我是在鵬揚基金的固定收益部。我是做專戶產品的,主要對接銀行和委辦。鵬揚基金它的特點固定收益加為主要的特色,固定收益產品和戰略性的規模嗯超過90%。我們每個不管是公募產品還是專戶專門都要涉及到國債期貨這個工具的使用。所以平時工作中我應該是分兩塊工作,一方面主要管理一些專戶產品,另一方面我是我們公司的利率及衍生品的總監,我主要為公司在衍生品方面提供策略上的支持,謝謝大家。

  李雪飛:謝謝五位嘉賓,接下來就進入問題環節。首先想從比較偏宏觀,資產配置的這個角度問幾個比較宏觀的問題,首先問一下周倓總,看您之前的經歷非常豐富,一級市場,二級市場,量化,衍生品都有豐富的經驗,資產配置方面也有深厚的心得。首先請周總給我們介紹一下,同您這個角度來感覺,因為做了非常多的領域,衍生品在整個資產配置的框架中具備怎樣的意義,進我們分享一下?

  周倓:我們一直是在二級市場尤其是在自動化和高頻領域深耕的。中間陰差陽錯去到一級市場的故事主要是因為當時需要養團隊,所以去投行打了一份零工,所以對一級也沒有太多的了解。我們對于中國衍生品的市場期待是十分大的,原因是因為我們對于衍生品的資產定價里它的特殊和不可替代的作用我們是有深刻的體會的尤其是以期權為主。我們認為金融市場的應有之意是在于引導資源投放到需要被投放的方向去,事實上經濟體越發達的原因,一部分非常重要的原因可能是在于一個有效的金融市場。但是在金融市場怎么定義有效金融市場的核心就是定價,就要鼓勵有足夠多的工具或者是聰明的人具備定價能力的一群人起到有效的精確的定價的機制和流程。在這個過程中我們認為衍生品是描述風險很好的或者是絕佳的一類定價層面的設計。

  期權我們認為它是衍生品的零部件,大家也知道其實期權是可以合成期貨的。事實上假設我們從時間和空間的數,我們可以描述和這個資產相關的所有風險。意味著期權是有原則級別的對于金融市場描述的底層工具,所以期權市場越發達,就意味著投資經理尤其是專業水平的投資經理可以更好的運用期權的組合工具任意的表達自己所想表達的風險。在這個基礎之上他就可以很請確的去暴露自己想暴露的風險,規避自己想規避掉的風險,進而獲得和自己的主動管理能力直接映射的投資回報。如果這個循環不斷的被市場幻化的話,一是增加整個市場專業投資者的比例,第二專業化的帶來的價格的均衡,這樣的常態。所以說我們很期待,就是中國在金融市場國際化的過程中對于期權市場有更好的關注,正上有一個更好的呵護。我們也希望在這個過程中貢獻一份力量,謝謝。

  李雪飛:謝謝周總。接下來想請問一下姜斌總,您這邊因為在量化還有分級各個方面也都有非常深刻的經驗,是否可以宏觀的跟我們分享一下,衍生品,絕對收益等等這些產品中的應用。

  姜斌:其實衍生品這個話題是比較大,是比較大的范圍,我們應用過的像股指期貨,期貨類的,互換類列的,還有期權其實都應用過,這是三個非常大的框架。國內股指走得比較快,包括國債指數的期貨,期貨這個市場相對來說走比較快,場內的期權就這么幾支對于股票來說就只有一個50ETF期權,接下來傳會上一些,因為我們在公募基金比較長,做的事情基本上按照監管的意思來做的,相對來說比較規范,比較符合國內監管的要求。所以就體會出來監管他們真正去創新一種衍生品或者是一種新的投資產品的時候,其實是需要他們先做好準備,各方面論證這個東西的風險在哪,還有怎么管控,而不是說市場已經知道怎么去投資這個事情,學會怎么用這個東西它就會去用,而要從監管的角度考慮。所以說我認為國內現在目前來說,剛剛這個問題是對于絕對收益產品的應用,說具體一點,其實現在絕對收益,現在用的比較多的是股指期貨,除了股指期貨和股指期貨非常類似的像互換,互換如果是一家金融機構去做互換的收益的產品,相對來說要容易很多,或者說它的成本要小很多。因為之前我們做互換的時候跟中信證券也做過互換,是免保證金,大家知道股指期貨是有保證金的,但是金融機構之間做互換,特別是利率之間的互換是信用交易,權益類的交易也是信用交易,可以做到股指期貨線性的特征,保證金的比例比較低或者是不交,所以這是一個對于股指期來說是比較好的工具,但是公募基金不能做,只能通過子公司發行,因為現在公募基金的監管是不能投資場外的,只能投資場內的。但是互換我認為是現在做比較好的一點。

  另外一點期權,期權現在501條有場內期權,就是權益這塊,通過場外的期權也可以做到絕對收益的產品,它就可能變成一種結構型的,比如說剛才孫萌總也說建信也在做,我們也在做,就是一些固守+的一些產品。由于它就是利用這種期權,剛才徐總也說過期權的高杠桿的性質,就可以讓投資者在一個安全的有底的前提下,通過一個高杠桿的產品去掛鉤想要去做的一種品種來獲得一種收益,這樣一種特征。

  我在我的從業經歷當中,這種絕對收益的其實應用還是蠻廣的,像銀行的私行的收益的客戶,他們相對來說風險要更低一些,因為都會要求一些保本或者是最低2%左右的收益,但是對于券商的高凈值客戶他們想法更多。我們之前跟幾家大的券商,他們要求本金90%的保障,但是他要求高杠桿的參與一些個股,更個性化的一些產品。

  通過衍生品無論是絕對收益市場還是相對收益市場的產品的創新程度我覺得都是前所未有的,這個市場亟待于大家開發,有足夠廣闊的市場,這個市場我相信總的市場來說資金量也相對較少,還是一個藍海的市場,謝謝。

  李雪飛:謝謝姜總,接下來請問孫嘉總跟我們分享一下大類資產配置在國內實踐的心得和未來的展望?

  孫嘉:這個話題比較大,其實在國內現在流行資產配置的概念其實也很多年了,公募做FOF的還是有私募的一批人來做,包括有券商,類似的在做。我們條件稍微寬松一點,監管層對于公募基金設立產品的時候這個監管讓大家有勁沒處使,確實公募基金監管很嚴的,這是一方面。

  另外從我們的角度,我們看到最近這幾年整個的市場,無論是股市,期貨市場還有債券市場變幻莫測。包括我們發現最近整體,因為我們做基金研究的,最近幾年其實好的可持續的有很好的風險收益比的私募基金或者是產品數量越來越少。這源于整個市場的環境造成的,這個世界上交易上沒有最好的策略,只有適應當下市場環境的策略才是最好的策略,股票每天都在跌,中國所有做股票多投的私募基金他就沒有掙錢的道理,這是很明確的一個道理,債券市場當然有一些扭轉,有一些機會。今年的好現象商品期權市場出現了很多趨勢性的一些機會。我們講衍生品,看約翰和那本書名字叫期貨期權及其它衍生品,我們討論問題的時候其實期貨也是一種衍生品,包括互換這種東西,都算是一種。所以這些底層,剛才周總講的零部件,期權這個東西,我覺得對中國未來金融市場有很大的好處。第一,它確實能夠給出我們做投資的人一個很好很有利的工具,應用在這些公募基金和私募基金上,只要你有觀點你可以利用期權這個工具來實現你的投資目標和方向。銀行系或者是公募系固守+的產品大量的掛鉤期權我覺得是很好的創新。像周總這個公司用一些高科技的手段武裝去做高頻的期權套利的策略,當然它也有很大的市場空間。

  第二個,期權用在配置上的價值也是非常廣闊的。剛才徐總講的雷達里奧講的折實很重要,但是出手的方式又非常非常重要。大家現在都看好股市,你有五種辦法,第一你可以直接下場買股票,你買茅臺(600519),買中國平安(601318),各種行業板塊。第二個買ETF,都可以去做;第三,可以買私募基金的產品;第四,可以買期權。期權在折實的時候也是一個非常好的工具。第五,買組合類的產品。

  所以我認為期權實際上豐富了資產配置的市場很大的空間,包括我們自己做過很多嘗試,跟很多期權的私募基金合作過,另外我們試圖在母基金層面上做一些折實的通過50的場內的期權做一些方向性的折實,也起到了一定的效果。從大類資產的角度或者是看未來的話我們是非常支持衍生品市場大力的發展,能夠讓國內很多公募包括私募設計的好的產品,讓有資產配置能力的機構投資,給投資者帶來更好的價值。謝謝。

  李雪飛:謝謝孫嘉總,謝謝三位嘉賓。接下來想就市場和策略等等這些方面做一些比較細的探討。首先想請教一下悅萌總,因為我們之前跟國內的公募基金也都有非常多的交流,目前的狀態下,國內的金融期權實際上國內只有50ETF一個,大家很多在觀望的態度,整個市場里參與場內期權公募基金到現在也就六七家,做得比較大的也就三家左右,孫悅萌總這邊就是三家之一,希望跟我們分享一下從您這邊策略開發的角度來講國內期權市場的特征,還有您覺得里面都有哪些交易機會,跟我們分享一下?

  孫悅萌:謝謝李總。我們這邊相對來說應該算布局比較早的跟期權相關的策略開發的團隊,因為我們從2014年我入職的時候就開始當時傳說要有交易所期權的試點,那時候我們就做策略研發。經歷了四年多五年的時間,縱貫下來我們發現非常欣喜的是我們的期權市場其實是非常快的進入了一個有效的定價階段。怎么說呢,大家知道期權主要看它的(波動率)這樣定價的一個(矛)。2015年2月份剛開始期權上市的時候,標的實際波動率的差異以及它收斂的速度跟我們現在自從2016年下半年開始我們的定價效率去比的話由于參與者越來越專業,做市商越來越高效,期權市場其實它的定價效率當然是越來越高的。中間如果是一些高頻的機會,因為公募基金的層面,交易的機制的原因,導致我們并不能去吃這些高頻的,高總他們會做這些相對比較微觀的策略。我們從宏觀的角度來看整個這個市場定價效率是相對來講比較高的,已經是一個比較好的水平。其中我們會看到有一些可能是有待優化的一些機制或者是一些制度上有一些可以改進的空間,比如說我們現在手續費,相對來講還是比較高的,因為我們知道其實期權現在應該是一張多少錢的固定的價格。根據跟我們其它的比如說衍生品期貨的百分比的價位去比的話,其實對于我交易虛值期權來說這樣一個剛性的成本對于有一些投資者來說他就會考量進去,就導致在虛值端有一些它的定價就會出現比較大的在波動率曲面上的偏差,這是由于我們現在這個機制導致的,就是現在的交易制度導致的。

  總體從策略端我們使用期權去做過各種各樣的嘗試。首先我們用交易所期權的層面,我們衍生出來有幾個類型的策略,一個是跟現貨結合的套保的策略,我們用交易所的期權做對沖,而不是用股指期權,因為用期權做的話我們可以做更精準的對沖,這是一類策略。

  還有一類策略是我們使用期權做波動率的套利,波動率的套利是一個中頻維度的套利。

  另外還有期權做(擇實),我們用的相對是比較小的倉位做。但是現在由于組合保證金還沒有出來,我們做(擇實)的時候如果我們的客戶對下行風險有一個比較高的要求,它風險偏好比較低的話我們需要給他保證比如說下端有一個1%或者是2%的收益,我們在期權端做擇實的時候不得不忍受時間價值的虧損。如果說以后組合保證金出來了,我們可以去使用價差類的策略去提高我們的資金的使用效率,這樣的話其實在時間價值的磨損方面(擇實)策略的應用方面會更加的高校。

  這就是現在我們交易所期權能夠做的主要的幾個核心策略,今后如果說一個是指數期權有更多的品種出來,其實從策略的維度我們還可以做跨品種之間的套利更豐富的策略普系,所以對未來的更多的品種和更完備的市場我們還是非常期待的,謝謝。

  李雪飛:接下來請王經瑞王總跟我們介紹一下,鵬揚基金是第一支私轉公的基金,相關的品種里鵬揚基金也是其中的翹楚了,給我們介紹一下國貨期權持盤的案例和經驗。

  王經瑞:國債期貨不管在套保,套保分多投套保和空投套保。如果我們預期未來一個月以內收益率有明顯的下行的機會,我們直接用國債期貨進行套保,這是多種套保的很明顯的案例。空投套保用的比較多,2016年應該是9月份之后,基本片判斷債券很明顯要調整了,只是后來調整幅度超過我們的預期,但是我們從2016年開始我們已經開始戰略性的做空國債期貨。2016年四季度的債災對我們其實是沒有任何影響的,我們的凈值都是創新高的。

  2017年上半年我們做空套保壓力還是比較大的,因為畢竟2016年底到2017年初的時候當時國債期貨的(貼數)是比較明顯的,你做空有一定的風險,我們采取動態的套保。每次國債期貨反彈到一定的生活收窄了我們擇機進行套保,我們和券商反著做的,券商可以做反套,他們可以賣現券買國債期貨,其實這個策略贏利是比較確定的,我們反過來做,我們不能做空現券,資產管理規模和券商其實還有一些劣勢方案上。我們2017年主體應該是一個擇機做空套保,這是套保的案例。

  投機,特別是2018年我們用的是比較多的,2018年1月底到2月初我們判斷2018年債券有一個很大的機會。所以說當時2018年春節前后,當時國內期貨(貼數)是1塊錢,當時2018年應該有很大的尤其是利率債和(高等信用債)所以我們要提升組合97。有兩種方式,一個是直接買現券,一方面是用國債期貨來97,每個都加了30%左右,僅僅國債期貨一個品種就能提升,國債期貨,10億的組合要放2000萬的保證金,這對于我們解決資金成本是有很大的幫助。2018年我們投機策略,賺了很多錢,平均每個組合國債能貢獻80到100個BP,2%的倉位賺1%的錢,國債期貨整體收益超過50%。

  另外還有一個就是套利策略,套利策略主要是小組合在參與。很多機會是轉瞬即逝的,我們大規模做套利其實是很難的。因為我們很多時候我們公司的國債期貨持倉量能占市場持倉量的10%,十年期的國債期貨5萬多手,我們持倉6000手左右,套利我們是小規模做一些,大規模是沒法做的,套力我們自己建倉機會過程中的機會就打掉了。

  李雪飛:謝謝。接下來請周總跟我們介紹一下期權的偏高頻一點的策略和實踐的心得。

  周倓:簡單介紹一下時代復興,在國內的私募基金里是以IT系統比較見長的公司,我們2014年開始致力于核心的高頻定價體系的研發,從2015年開始有自營,2017年開始有一個刻盤,一直走到今年。所以整體上來講,我們感覺國內的期權的高頻市場應該是一個藍海,這個藍海并不是說現在這個機場有很多機會,而是看好未來期權市場中國本身發展的加速度。中國嚴格意義上大的期權只有一個,整個一個經濟體,整個指數型的期權只有一個,這和我們名義的金融資產的總量是不相稱的。如果新的期權品種上市會大量的增加套利機會,而且套利機會隨著交易頻次機會增加套利的也會有一個顯著的提升。下沉到高頻交易領域,我們在市場中是剛才孫總提到的價格糾偏的力量在毫秒級左右的價格糾偏的力量,目前整個交易的內外部延時毫秒級一次,波動率曲線,曲面,處在一個相對均衡和合理的狀態。事實上我們起到的角色跟做市商的角色是類似的,當然在這個過程中由于國內特殊的監管條件的限制,所以說我們以私募基金的形式來參與高頻低價業務的話在歷史上受到了諸多的掣肘。我們也是呼喚在下一個階段新的…上市之后能夠將這樣的限制打開掉。其實高頻的交易者在整個市場中和一般我們所理解的,像股災時候的高頻其實是不太一樣的,我們作為高頻的做市商,長期流動的向市場提供雙邊穩定性,同時為整個是價格的的利益和大幅的減少賭大小的投資者,對于市場操作的可能性貢獻力量。換句話說高頻的價格反轉性的做市商,某種程度上取代了交易所的職能,使得復雜衍生品市場在定價過程中為其它投資者更好的發揮作用。

  所以說在這個基礎上,如果像現在一樣監控整個交易的限制的話,監管的手無形的將所謂看著波動率曲面做套利交易的投資者,參與市場的難度大幅提高。同時相對來講會提高賭大小的投資者在整個市場定價過程中它的權重和它的影響力,這樣的話會出現剛才最后一位嘉賓講的今年2月份的時候大量的投資者在2月中旬的時候去囤曲線。如果是我們作為高頻交易者沒有足夠多的交易權限和交易本金的話我們是把曲線拉不回來的話,這樣的話整個中國期權市場的發展所謂跟國際化接軌,或者說形成一個真正意義上的期權市場的話,其實還是有市場。

  我歸納三點,期權高頻是市場的流動性和合理性的提供方法。第二個期權高頻背后依賴的策略和定價能力是需要比較長時間的探索和研究,基于中國本土的實情積累有效的參數、邏輯,中國市場有很多特別奇怪的地方,所以說這塊是需要時間的。第三塊,所有國內期權高頻的我想表達的一點就是呼喚監管能夠更松一些,給理性力量以更大的空間,謝謝。

  李雪飛:接下來想從產品的角度再來提幾個問題,衍生品對公募基金的產品設計會產生哪些應用?首先請孫悅萌總講一下。

  孫悅萌:我先講一下過個人的想法。不光是期權,涉及到其它期貨,其它的衍生品,目前公募產品的階段,會發現由于一些監管上目前還沒有放開的這些限制,導致在公募產品,我講的是公募基金,這個領域其實衍生品的應用并沒有發揮它最大的效率。比如說我們會看到我們公募的對沖性的產品,應該是在前幾年沉寂了很長一段時間,包括期權這個品種出來之后,由于現在公募資金參與期權的品種,上面有眾多的監管上的限制,導致目前在整個市場上我們可能看到在公募基金層面,公募產品層面應用的產品非常少,據我所知也就一支吧。

  其實我們現在所有的主要的應用衍生產品的力量還主要集中在專戶這個層面,就我個人而言,我們也是非常期待希望在政策方面可以在公募基金或者是公募產品應用衍生品方面給予更多的政治性的放開。比如說我們現在公募產品其實非常好的一類工具類的使用衍生產品的就是我們可以做各種以期權策略為主打的背對指數這樣的被動型的工具的產品。這個在海外其實是一個非常標準化的一類產品,他能夠很好的去起到對沖風險的作用,但是我們國內目前沒有這樣的產品,主要原因一個是相對來講我們的比較新,再一個從運作層面我們的監管規定公募基金持有的期權的價格是20%,這個規定非常窄的,合約的名義價值還要用行權價乘以和約乘數去算,從這個角度來說沒有辦法全倉做一個純期權略的策略,或者沒有辦法用95的倉位持有現貨同時做背對的一個策略。這樣在整個公募產品層面如果這些限制不打開的話,我們可能短期之內是沒有辦法去享受到衍生品能夠給我們帶來的平抑風險,增強績效的效果的。

  剩下的請姜總分享一下。

  姜斌:剛才孫悅萌總把該說的都說了,現在公募基金這塊用衍生品是非常難的。我從幾個方面來說吧,也讓大家了解一下公募基金這個行業在現在國內市場金融創新的限制。第一,就像剛才孫悅萌總說的,衍生品不管是期權還是期貨,可以用,但是在公募里名義的不能超過20%,同時不能以投機為目的,必須以套保為目的,換句話說持有現貨智能做空,方向是向下的。

  另外一個,公募基金為什么很少去做高頻,因為大多數的公募基金不只是像散戶一樣的T+2,我們是T+2和T+3的,這是公募基金的比較強的規定,并且還有加以反向,另外一個產品去買了比如說一支股票,因為現在我們還沒有做期權,如果說一支股票,別的產品比如說另外一個A基金經理它買了中國茅臺,已經買了,我今天就不能在我的產品里賣茅臺。因為一家公募基金是通過一個席位走的,當日不能做交易反向,所以我們的要求是比較多的。這是 自身的一些要求,監管的一些要求。另一方面也是由于公募基金鋼鐵的定位是定位在利國利民的公益型的金融機構在這個上面,所以說可以看到公募基金現在最大的優勢在所有產品中最大的優勢其實就是第一是散戶參與的門檻低,十塊錢可以起購,專柜產品都是100萬或者是30萬,最低也是30萬。第二,公益基金的產品是可以免所得稅的分紅的部分不用上繳所得稅的。國家的定位不是在市場中拼殺的力量,更多的是利國利民。它是個硬性的向全國大眾推廣的平臺。從這個角度來說,它肯定不會在創新的前沿。我的想法是當這個期權如果說市場上能夠指數期權規模大一些之后,逐漸的出現一些新的品種,公募基金接下來這個行業形成共識了,公募基金這個行業節接下來偏向于被動指數行的產品,以后公募基金的產品都是向工具型去轉變。所以接下來也是即使參與衍生品這塊的業務或者是這塊的品種也更多的是以開發指數工具或者是新的策略工具品種的方向,這種方向來面向于大眾,比如說一些背對的策略,把它做成固定的策略調倉固定的策略指數,從這個角度去發展。而很少,我相信接下來會很少用到一些復雜衍生品,去在市場上博得絕對收益,可能這種公募基金我相信會發的比較少,這種工具型的可能會越來越多,就像剛才孫悅萌總說的公募的創新基本上會放在專戶里,產品形態的創新,包括投資范圍上都會在公募的專戶這個層面創新,甚至現在各家公募基金也有各自的基金子公司,類似于信托一樣的,只有一個區別,信托可以放委托貸款,除此之外所有所有的非標的還是標準的產品都可以通過基金子公司來做,所以在公募基金里創新的點在專戶或者是基金子公司的層面。就是從被動指數型的產品開始出發。

  孫悅萌:接下來請周總給我們介紹一下,因為從我們過去了解,很多新的產品推出的時候往往很難被投資者接受的,比如說期權聽不懂,這樣的環境之下,想了解一下請您分享一下一個新的策略,您在推廣過程中有什么樣的經驗,注意事項,怎么樣讓投資者逐漸的接受新的領域的新的東西。

  周倓:這個問題蠻好的,這個問題可以分解為兩個問題,新的期權品種出來之后大家應該做什么或者應該怎么做。第二個,在資產管理行業里一種新的方法論,新的策略,將來變成一個新的產品出來之后大家應該抱著一個什么樣的態度。

  先解答第一個問題,就是新的期權品種出來怎么辦。我們看到比較有意思的點是對結果進行監管,好像并不對源頭的監管感興趣,事實上其實期權的資產的風險收益屬性它當然最首當其沖的屬性,對于一般投資者來講就是高杠桿。比如說我們看到國內的期權,我們講波動曲線就是要往右邊偏,原因是什么,在很多時候國內的很多投資者將期權當成是一種等價高杠桿的投資工具,這就意味著其實它越虛,它的等價的杠桿比例越高,投資者越喜歡買,就使得它的價格被高估一些。通過國內期權市場這個特征我們就可以看到,國內期權對于一般的散戶投資者來講,它身上的投機屬性占了絕大多數。定價屬性事實上是很微小,這樣的屬性就決定期權市場容易出現192倍的神話也容易出現192倍被歸零的宿命。如果這兩個事情在期權行業經常出現顯然是不利于這個行業的發展的,因為這個行業的應有之意是提升定價,彈藥庫或者是方法庫。在這個過程中我個人感覺,推出之后我們行業應該做得事情是更充分的投資者教育,尤其是更充分的非專業投資者的風險教育,在這個過程中讓大家意識到它背后所隱含的風險和高投資的特點。同時在這個過程中在監管上,尤其是在加以行為的監管上對于投機性質的這種賭大小性質的投資者予以重點的關注。這個我覺得是一個新品種推出來做的事情,反過來新品種推出來不建議做的事情是就是直接比如說現倉也好,或者是直接權限卡掉也好,因為它可能會打擊面會比較廣。我們講最多的投資者,對于程序化交易接口最關心的交易者,事實上反倒在市場上看到模型,看著原理參與期權交易的投資者。這些投資者其實是整個市場中隱性的力量,所以總體來講,新品種出現之后就要呵護新力量,打擊非理性的力量,打擊非理性的力量要從源頭的教育,過程的行為和過程監管,以及結果上的處罰,可能會來的更有效一些,這是針對品種。針對策略模型方法和產品,我們感覺這個事實上,是資產管理行業的宿命。資產管理行業的負債端或者是資金來源構成是分級的,是分風險片跑和認知水平的。所以說我們公司其實主要的投資者往往是,比如說我們公司最多的投資者是券商的自營,券商的自營占到整個公司頭寸比例很大的一部分,超過一半的比例是券商自營。為什么是券商自營呢,因為全自營代表了一個券商比較核心的交易臺,實際上它對于復雜策略和衍生品的認知和理解能力是極強的。比如說我們在2017年我們第一個投資者就是國信的自營,還有中心的自營,2019年我們投資者逐步豐富是為了上市公司,像比如說一些大型的FOF,還有一部分的家族辦公。所以說我感覺一個新的策略出現,一個新的方法出現,你在平面投了一個石頭一樣是有漣漪的,對于策略和產品的認知是分階段要給予時間才能完成的。但是如果看到最終的狀態的話,我們認為將來以期權定價策略為核心邏輯的,這樣的一類,策略體系和方法體系必將成為在國內資產管理行業底層資產的一個很重要的組成部分。而且會成為越來越重要的組成部分,原因是它能提供整個市場目前資產管理市場里的一種獨特的風險收益特點,和逐步快速擴張的策略。所以說從這個角度來講我們對明天是抱有很美好的希望的,在過程上我們是遵守客觀規律,也想多聽一些同行的觀點和意見。

  孫悅萌:接下來請孫嘉總,孫嘉總做了很多基金評價的工作,衍生品相關的基金怎么去評價它的收益和風險和內容。

  孫嘉:剛才按照大家溝通的情況我們可以看到實際在國內做衍生品的基本上是公募包括私募,包括還有一些保險,包括一些個人投資者不知道算不算,反正也有一些人吧,一直在做,我們確實一直是做基金評價的。從我個人包括我們公司我們一直在關注國內的以期權為代表的一類策略。國內真正做私募期權的不到50家,當然這里面會有一些出入,有這樣做的也有一定這樣的策略,但是50的股票就選出來引子,做阿爾法是比較難的,但是用500或者是300但是都沒期權怎么辦,所以現在互換也比較火,也是國內很多做量化私募都開始做T,做微小的價差這塊。周總包括上海、深圳有一批做高頻期權,也可以說定義為像做市商一樣,做流動性的,這樣的期權私募。這對我們做基金評價這些服務機構來講是比較困難的,因為傳統的基金評價理論里比如說股票端我們可以用因子理論,期貨更復雜,又是統計套利,跨品種套利,各種東西。因為你要還原一個投資的邏輯,本身期權就是一個工具,比如說巴瓦先生人家都用期權玩,國內的第一代私募基金的大佬,他們所有學習生涯的背景沒有碰過期權,朱雀、興石(音)可以分很多基金的大佬,他們沒有碰過這個。在之前整個市場里沒有這個東西,新出來的東西大家一定要去學習、接受和確認。甚至我們可以包括周總,包括在座的可能很多的投資經理肯定呼吁政府希望可以豐富這個品種,能夠讓我們去玩或者是得以施展。如果多了這些產品的話,實際上如果期權有更多的品種的話也豐富了公募和私募基金的產品設計。進一步會對國內做基金評價或者是資產配置形成新考驗,這是很難的一件事情。因為巴瓦公司對期權的分析也沒有,包括faxcat美國700億市值也是做分析的公司,也是沒有的,因為確實衍生品比較復雜,無論從策略端,都帶著很多子策略的情況。

  目前來看從實際應用的角度來講,我們發現也還好,沒有必要從數學和算法上去猜每一筆交易的盈虧來源,但是我們還是從理解這個策略的邏輯角度出發,到底這個期權怎么做的。做這一塊硬件資源是非常重要的一塊,交易數據也非常重要。當然我們也見過有賣期權的私募基金,最后輸的很慘,最后也有拿期權做折實的私募基金,有一大堆做量化對沖的是拿期權來做對沖端,去做交易的這塊。當然還有比較通俗意義上的我們固收+浮動的也有這種產品和設計。

  所以我個人是非常看好衍生品市場的發展的,說實話真的非常看好,我們這一代人,這一批基金經理或者是在投資圈做的人包括在座的各位我相信年齡也比較年輕,也許過五年或者是十年,甚至更長的時間,因為我之前在證監會工作過,大家總會抱怨監管層的種種行為,但是說實話,如果你坐在那個位置上也會感到非常大的恐懼。因為設計一個東西,監管一個東西,一個市場的發展,中國人實在是太聰明了,各種漏洞我們都能鉆得到,所以對監管來講,就是一個不斷補洞的過程,非常非常難。美國的監管機構也是在不斷的補洞,不斷的出一些限制性的措施。所以就像剛才周總介紹的,在很多人眼中它確實具備敢干的魔力,不在乎2塊錢變成1900多。券商有很多場外期權這幾年被市場上濫用,帶來了很多的變化,監管層也做一些治理的工作。它畢竟是個工具,它還需要使用工具的人的發現,你是一家正規的管理機構還是投資機構,用高杠杠是一個很大的東西。

  國內的金融監管環境承受不了太大的波動,現實情況確實如此,現在環境不好,中美貿易戰,市場也很簫條,帶來了這種無論是公募還是私募整體業績的下降,帶來的投資者情緒下降,處于市場的冰點。所以我也沒有研究的那么懂,但是我覺得衍生品這個東西如果真正用好了,我覺得有可能會帶來市場的活躍度的,今天王總,中金所的領導也介紹了一些情況,可以讓更多的散戶用新鮮的方式參與這個市場,當然這個設計的路很漫長,不是一天兩天能解決的,所以我覺得公募基金的朋友可以多琢磨好的設計,給監管層多提提意見。還是期待咱們金融市場越來越繁榮,衍生品越來越繁榮,期待更多的優秀的資產管理機構可以給很多客戶提供更好的帶著衍生品的產品和服務。

  李雪飛:最后請王總給我們介紹一下,在這個過程中對于策略的開發、產品的運作、運營,從私募變成公募了會不會產生一些變化,有沒有一些心得體驗?

  王經瑞:我們是一個新公司,我們應該是2016年成立的公募,到現在也就三年。我們公司有別于其它的一些公司,我們對我們的專戶產品有一個很重要的定位,我們要絕對收益,其次要多元策略。尤其是絕對收益也是指標我們投資經理很重要的指標。絕對收益是我們第一個目標。

  第二個目標多元策略,我們之前有很多純債的產品,純債產品市場波動很大,2016、17年市場收益率一直在上,這樣就很難達到預期的目標。在這種情況下我們要根據大類資產的預測看哪類資產有機會,把這種資產要加進去。站在這個時點,首先絕大部分是固收產品,固收產品我們也加入一些轉債,加入衍生品國債期貨。加入股指期貨,未來哪個有機會我們都不會錯過這樣的機會,尤其在這樣的情況下。目前股指面臨一個很大的機會,我們現在推薦新產品的時候我們都建議把權益風險的暴露要加上去,未來如果權益有機會的話我可能也不會落后其它同類產品太多,可能還會有一些超額的收益。

  我再說一下我們對于產品收益的一些看法,去年資管新規出來之后對于整個資產管理行業來說影響還是很大的。長期來看,銀行理財總公司都出來了,對于不管是公募還是私募都帶來很大的挑戰,但是他們也缺產品,這個時候倒是給一些公募和私募一些金融帶來很多的機會。

  所以說在目前的情況下,因為銀行現在他們也缺產品,所以說我們要站在銀行的角度替他們產品設計的問題,這個時候做什么產品更能達到收益的目標。現在我們時間關注銀行理財子公司的進展情況。

  未來銀行子公司成立的話,未來的挑戰是很大的,但是戰略定位好,其實機會也是很大的。像現在銀行里理財應該有32萬億的規模,到2020年明年年底全部要轉成凈值化,32萬億理財產品有22萬億是預期收益型的產品,這22萬億的大蛋糕,未來一年半要看誰產品適應能力強的話就要分到一杯羹,這個機會錯過的話,他們發出來你是沒有任何優勢的。所以在未來這段時間其實產品設計還是非常非常重要的。

  我們公司對于未來一段時間的產品定位,首先要絕對收益,其次是產品變化,其次有產品期待。因為有一些我們合作的銀行,他們是一些投顧產品,他們最后都贖回了,到2020年底之前都會贖回的,這樣的情況下怎么找新的產品替代以前的老產品,這是我們思考的比較多的一個問題。

  我們有兩方面為銀行來設計產品,一方面多和一些銀行的私行合作。其實現在我們合作還是比較好的,最近我們專戶發了很多產品,一些私行的高凈值客戶,這是一方面;

  另一方面我們讓銀行作為一個銷售端,他們募集資金,我們給他管理,每個資產管理計劃發的規模是比較大的,發多個資產管理計劃,多個資產計劃形成一個一對多的產品。目前銀行其實他們管理能力,沒有那么多人力資源管那么大的產品,他們又想維持他們資管的規模,不下滑。因為我們和他們銀行合作其是非常好的,他們對我們非常信任,所以說他們也樂意自己我們的銷售渠道,我們最近做這兩塊兒。

  李雪飛:接下來的時間留給在場的來賓,大家有沒有什么問題。

  提問:如果投資人虧損在法律層面有沒有什么需要注意的,這怎么來解決?因為重要在法律這方面是嚴重的滯后,尤其是金融方面。

  李雪飛:這個問題下來一對一交流。

  提問:這是核心,如果沒有這個,這個行業不會穩定。

  周倓:您的問題特棒,其實在我們看來中國的金融監管層對于投資者我們講叫做四個字“過度呵護”,比境外的無論是發展中市場還是發達市場,證監會大的決策方向都是基于投資者保護或者是基于全體社會穩定做的政策設計,實際上會引起金融定價的偏差。您的問題我個人的角度來看恐怕應該是從場內標準品的游戲規則來講把投資者場內保護削弱一些,不要過度呵護,這樣會嚴重扭曲價格。反倒是在場外一些做監管套利或者是做產品結構套利,這樣的非法的投資機構應當加強監管,謝謝。

  提問:你好,問一下孫總,剛才提到的在定價說有一些問題,希望您能展開講一下。

  孫悅萌:這塊周總應該比我更專業,我說的是有一些比如說臨近到期的時候有一些虛值的期權,可以看到它其實應該更便宜的。它現在掛在那兩塊錢三塊錢,實際上只值一塊錢,但是沒有人去干這個事情,套這個利或者是平倉,因為有些人覺得我反正一交易這個手續費就要2塊多,這樣就導致這個合約流動性就小一點。如果沒有活躍的流動性糾偏的話,那它可能會出現某些價格的偏差,低估或者高估。

  提問:您說的意思是快到臨近期比如說一周之內或者是兩三天之內的情況還是指過度虛值,比如說像現在,現在是六月份如果9月份的合約,它的深度虛值的話?

  孫悅萌:遠期的我們目前看沒有什么太大的問題,我剛才說的這個問題沒有出現在遠期合約,一般是快到期的合約,包括一些同行也會說我手里有一些持倉,其實它不太愿意再去交易了,就拿著了。因為他不太愿意花這個手續費干這個事情。一般大家拿手續費兩塊錢上下吧,我交易一兩塊錢的合約要付出兩塊錢的手續費,這個確實怎么聽覺得不合算,所以大家就不去做這件事情,主要在尾部的時候有一些小的毛刺。

  提問:套利空間在哪里呢?

  孫悅萌:就沒法套,只能做市商來了,主要是因為機制的問題,你有剛性的交易費在這,所以就不是一個可得的套利空間。

  提問:三四塊錢的時候知道往下走的時候先去?

  孫悅萌:那您需要規避掉方向性的風險,這其實就是一個你需要策略在其它維度要有一個保護才能稱之為一個低風險的套利。

  提問:謝謝。請周總講一下吧?

  周倓:在虛值期權我們,因為在中國市場由于有比較多的機構存在在虛值廉價期權。這方面的博弈特別重要,往往圍繞著一些事件或者是時期,在這個過程中必然會產生定價的錯誤,就像剛剛孫總提到的,會高估或者是低估。但是每次高估和低估的原因不一樣。在臨近到期之前,價格離的比較遠,當然這個過程中價格回去的過程中就極低了,就大量的賣掉它來收微薄的權利金,結果二月份美股閃繃就直接打掉,把有套利習慣的投資者清理出場。192倍也是,折騰幾次,這樣投機偏好的投資者也沒了。所以深度虛值博弈一直在變,而變化的核心在于之前市場的狀況能夠短暫呵護出某種特定的套利方法,形成資金在套利方法上的積累。但是什么方面都不可能有序,到一個階段它修正了之后,整個之前的套利邏輯就失效了,沒有了,就切換成一種新的套利邏輯。所以對您的建議就是具體事情具體分析,不要依賴統計結果,這個即使統計結果有一定的一致性,那么也在這個過程中要重調研,就是看當時市場發生了什么,誰持倉,他們的結果是什么樣子。這樣才能使得您在虛值領域這樣的策略構建,會有一個良好的經濟學含義,謝謝。

  李雪飛:圓桌論壇到此結束,再次感謝五位嘉賓,也感謝來訪的各位來賓,謝謝大家。

  主持人:再次表示感謝對所有的來賓和嘉賓們,一會兒大家走的時候不要忘記禮品。我們明天在清華大學還有一個論壇,如果大家有興趣可以去參與,在清華大學紫光交流中心。

  謝謝大家。

(責任編輯:方鳳嬌 HF055)

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